乳业向上拐点渐近

公司的利润，降低了行业需求放缓对业绩的冲击，行业龙头伊利就是一个典型例子

除产品结构分化外，国内乳业的另一大分化存在于上下游企业之间。近两年来，国内外原奶价格均处于历史低位，导致行业利润不断向产业链下游移动，下游毛利率持续走高，上游原奶企业业绩则出现了大幅下滑

今年三季度以来，随着国际原奶价格在跌至盈亏平衡线后出现持续反弹，业内预计乳业周期底部已经确认，行业在2017年迎来反转是大概率事件。此时，对乳业类上市公司的配置逻辑需重新审视

业内建议投资者从行业周期和消费升级两个维度选择乳业板块标的，尤其是业绩弹性大、净利率有提升空间的更值得重点关注。拥有全产业链竞争优势和全球资源整合能力、转价能力较强的龙头企业也被视为最佳的投资标的

近两年以来，随着进口低价乳品冲击和国内乳业消费增长放缓两大利空“碰头”，我国乳制品行业受到严重冲击。数据显示，目前我国乳业全行业亏损面已经超过50%。

相比之下，作为行业佼佼者的乳业上市公司虽然在行业“寒冬”中也遭遇营收增速的大幅放缓，但并未出现大面积亏损，乳业巨头们甚至还保持着较高的利润增速。

今年三季度以来，随着国际原奶价格在跌至盈亏平衡线后出现持续反弹，业内预计乳业周期底部已经确认，行业在2017年迎来反转是大概率事件。这将直接利好西部牧业等上游原奶生产企业，并将对业绩弹性较大、拥有自建牧场、转价能力较强的龙头企业如伊利股份、光明乳业等形成利好。

兴业证券指出，从周期股投资逻辑角度看，其投资的核心是把握行业拐点，而非企业业绩的兑现。因此，当前上游原奶企业的股票已经见底，并出现投资机会，投资者可以重点关注。

行业分化凸显

Wind数据显示，中信乳制品行业10家A股乳业上市公司中，仅西部牧业和贝因美两家在今年的半年报中出现净利润亏损，其余8家公司皆实现了盈利。

但因为行业景气压制，这些公司大多数处于利润微增状态，但伊利等乳业巨头，虽然营收普遍放缓，利润却依然保持较高增速。

伊利股份8月底发布的半年报显示，今年上半年其营收同比微增0.23%至300.87亿元，净利润却同比大增19.41%，至38.07亿元。A股另一大乳企三元股份上半年实现营收23亿元，同比增长2.33%。但其扣除非经常性损益后的净利润增幅为40.53%，达到3515万元。

在业内人士看来，乳企巨头在整体营收增速大幅放缓的同时，净利润却出现较大幅度增长，一方面是因为国际原奶价格持续低迷，降低了企业的采购成本；另外一方面，则与各家公司推出的高端产品、高毛利产品占比大幅提升有关。

事实上，自我国乳品行业告别高增长之后，行业内部分化正逐渐凸显，产品结构分化便是其中重要的一方面。

兴业证券指出，部分乳品企业积极推动产品结构升级，其中高端产品的利润增长大大增厚了公司的利润，降低了行业需求放缓对业绩的冲击。甚至，这种产品升级对企业毛利率的拉动作用未来仍将持续。

以伊利为例，其明星产品常温酸奶“安慕希”的零售额在今年上半年出现快速增长，同比增幅高达131.4%，今年有望与莫斯利安PK“常温酸奶第一品牌”。

根据AC尼尔森数据，其另一款高端产品“金典”奶也在快速增长，2014年、2015年，其“金典”奶的销售额同比增长60%、17%。其占公司收入比例也在不断提升，由于2015年金典占伊利收入比例已达到8.35%，预计到2018年可达到10.07%。

天润乳业中报净利润增幅高达158%，作为今年乳制品行业的一匹“黑马”，其业绩爆发也与其去年推出的一款“爆品”——爱克林酸奶直接相关。

作为区域型乳业公司，天润乳业以乌鲁木齐核心市场为主导，推出了爱克林浓缩酸奶系列新品。该产品凭借优质的口感和较低的价格迅速成为销售的主打产品。

据透露，公司当前日均220～230吨乳业产量中，酸奶占150～160吨，其中爱克林浓缩酸奶又占100～120吨。目前公司已有14条酸奶生产线投产，虽与去年年底的7条相比已经翻番，但仍处在产能紧张的状态，未来公司还将视产销情况继续扩产。

天润乳业在财报中表示，其业绩强劲增长的主要原因，就在于公司加强了销售市场的开拓及产品结构调整，加大新产品研发力度。

相比高端奶品和酸奶产品市场占有率的不断提升，低端奶产品的形势则不容乐观。

业内指出，造成低端奶市场困境的原因主要有两方面，一是国外进口的冲击。2008—2015年，我国乳制品进口产品市场占有率从6.8%上升到22.1%，新增消费的80%被进口所占。另一方面是乳制品消费趋缓。2015年我国液态奶销售比上年增长了3.6%。但与“十二五”期间每年平均增长5.1%、“十一五”期间每年平均增长11.1%相比，增幅明显偏低。

上下游“冰火两重天”

除产品结构分化外，国内乳业的另一重分化存在于上下游企业之间。

近两年来，国内外原奶价格处于历史低位，导致行业利润不断向产业链下游移动，下游毛利率持续走高，上游原奶企业业绩则出现了大幅下滑。

根据港股公司蒙牛乳业（02319.HK）发布的半年报，其上半年营收同比增长6.6%，净利润却同比下滑19.5%。据其披露，中期业绩下滑的主要原因是受到了联营公司现代牧业（01117.HK）的拖累。业绩不佳也是导致蒙牛乳业高层大换血的原因之一（见本报10月17日刊出的《蒙牛新总裁接过“烫手山芋”》一文）。

同样在港上市的现代牧业，今年也遭遇了业绩“滑铁卢”。其中报净利润亏损5.66亿元，亏损幅度超过此前预期的4亿元。这是被称为“中国养牛第一股”的现代牧业自2010年上市以来首次出现净亏损。其在公告中将业绩下滑的原因归结为进口大包粉及复原乳的冲击，导致的国内原料奶销售量价齐跌。主营同样是上游牧场的A股公司西部牧业，也与现代牧业一样，中期业绩出现了上市以来的首次亏损。

乳业上下游企业业绩的分化，在二级市场上也得到了非常直观的反映。

今年前三季度，在市场风险偏好下行、通胀预期抬头、板块估值较低等因素的共同推动下，A股市场食品饮料板块获得3.5%的涨幅，成为年内两市唯一获得正收益的板块。尽管自7月以来有所调整，但相比沪深300指数同期-11.4%的涨幅，食品饮料板块年内超额收益达到15%，位居所有行业板块首位。

在食品饮料板块整体上涨的带动下，行业景气度较低的乳制品行业也出现了一定幅度的反弹。中信乳制品行业指数虽然年内跌幅为-7.4%，也跑赢了沪深300指数4个百分点。

板块中涨幅最大的仍要数“业绩黑马”天润乳业。截至10月19日，天润乳业年内涨幅已经接近100%。涨幅紧随其后的三元股份年内仅上涨了12%。乳业板块中跌幅最大的是皇氏集团。受到控股股东大肆套现等利空因素影响，该股股价同期跌幅高达42%。

位于产业链上游的西部牧业和现代牧业，在7月末国际原奶价格出现反弹之前，股价跌幅也分别高达37%和50%。

行业“寒冬”中，业绩微增个股的股价反弹也导致个股短期市盈率的高企。

Wind数据显示，虽然当前A股市场上乳业公司的加权平均市盈率为28倍，处于近年来的低位，也低于食品饮料板块当前32倍左右的估值水平，但可以看出，这一较低的平均估值是受到两大龙头伊利股份（19倍）和光明乳业（38倍）向下带动的结果。其余上市乳企的滚动市盈率普遍超过40倍，行业滚动市盈率的中值则为62倍。

业内人士表示，经历了两年多的低位盘整，市场对未来国际奶价反弹预期增强。随着今年三季度以来国际原奶价格的持续回升，业内预测，这次漫长的乳业“寒冬”正在过去。

周期底部确认

从今年7月份开始，由新西兰乳业巨头恒天然主导的全球乳制品拍卖价格连续4次出现提升——这一价格被视为全球乳制品价格走势的风向标——截至9月末，该价格已经从低位反弹30%左右。虽然最近一次恒天然拍卖价格有所回落，但业内普遍认为，原奶价格底部已经确认，业内正静待拐点的来临。

兴业证券研究指出，今年二季度以来，国际市场豆粕和玉米价格的攀升使得饲料成本上升，也抬高了原奶价格的底部空间。当前，国际原奶价格已经触及饲料成本底线，到达盈亏平衡点后已经跌无可跌。

从原奶价格波动历史看，盈亏平衡点被视为新一轮奶价上升周期的起点。在此前的两轮周期中，2009年、2012年国际奶价都曾跌至盈亏平衡点以下，但奶价击穿盈亏底线的状态是难以为继的，随着牧场杀牛、去产能后，奶价都会回升。

加之全球乳业去产能已持续半年以上，奶价周期底部较以往3年一个周期的时点又延长了一年，因此从时间周期判断，奶价的触底回升也随时会到来。

在乳业周期中，减产趋势确立被视为引发国际奶价形成中期拐点的另一个指标。从历史情况看，主要出口国产量下降是国际奶价上涨的先行指标，其减产趋势确立后，奶价中期拐点将出现。从目前情况看，出口国维持减产的趋势越来越强，也成为市场判断奶价中期拐点到来的一项依据。

业内同时指出，考虑到提价的滞后性和库存等因素的综合影响，国际奶价变动对国内公司的影响还存在一定的时滞。

从历史经验看，国内原奶周期一般滞后于国际原奶周期两个季度来临。也就是说，如果今年四季度国际奶价迎来周期拐点，那么我国原奶价格也将在明年二季度后出现拐点。

但从周期股投资逻辑角度看，兴业证券指出，周期股投资的核心是把握拐点，而非企业业绩的兑现。因此，当前上游原奶企业的股票已经见底并出现投资机会，投资者可以考虑参与。从近两个多月西部牧业和现代牧业的股价表现也可以看出，在发布三季报业绩预亏信息的情况下，两家公司的股价却已经开始出现回升。

中信证券判断，原奶价格的大幅上涨周期预计会在2017年到来，在此之前，此轮国际原奶价格还会在今年10-11月再次出现小幅回落，其中或许会出现比较好的低位布局机会。

两个维度选股

在国际奶价周期上涨的预期下，业内建议投资者从行业周期和消费升级两个维度选择乳业板块标的，尤其是业绩弹性大、净利率有提升空间的更值得投资者重点关注。

同时，考虑到原奶价格的上涨会在一定程度上增加下游企业的成本，转嫁能力弱的企业毛利率或将会受到影响。因此，拥有全产业链竞争优势和全球资源整合能力的龙头企业，其未来增长趋势更为明确，也被视为最佳的投资标的。

综合考量上述因素，《投资者报》研究员遴选了伊利股份、西部牧业两只个股供投资者参考。

伊利股份是我国乳制品行业当之无愧的龙头，公司不仅拥有全产业链优势和成本转嫁能力，较低的估值水平也被市场广泛看好。9月中旬，伊利股份被阳光保险举牌轰动市场。但在业内人士看来，伊利股份良好的业绩加上偏低的估值以及比万科还分散的股权结构，使其成为险资偏爱的标的并不难理解。

从基本面上看，伊利股份也确实是很好的财务投资标的。在近两年的行业调整中，伊利股份业绩逆势增长，2015年已超过600亿元的营业收入，跻身全球乳业8强，创下了中国乃至亚洲乳企迄今为止的最高排名。即便是今年上半年乳企整体进入萧条期，在行业不景气之时，伊利也实现净利润约32亿元，同比增长20.63%的成绩，是不折不扣的优质蓝筹股。

东方证券指出，较低的原奶价格和持续升级的产品结构，大大提高了伊利股份的毛利率；与此同时，随着品牌、产品优势凸显，市场格局稳定，公司销售费用率也存在下降空间。因此未来伊利盈利能力有望持续提升，预测公司净利率有望达到10%-15%。预测伊利股份2016年将继续修复至25倍PE，对应目标价22.25元，维持“买入评级”。

虽然西部牧业是三只备选个股中唯一业绩亏损的公司，且其在中报首亏之后，三季度公司继续发布业绩下滑预告，称1-9月归属于上市公司股东的净利润比上年同期下降-400%至-386%，预计亏损5500万-5800万元。但其亏损的核心原因正是公司自产的生鲜乳受大量进口奶粉和进口常温奶的冲击，国内生鲜乳价格一直持续低迷，饲养成本却未降低，对公司养殖业造成巨大影响。

对此，业内研究人士分析，当前大型牧场已经渡过了最坏的时期，鉴于奶价在2017年迎来反转将是大概率事件，上游牧场将直接受益于原奶价格上涨。西部牧业作为A股市场中奶牛存栏量最多的乳企，原奶价格的上涨既能提振公司生鲜乳业务的盈利能力，又能使其乳制品业务受益于成本优势，无疑是A股中奶价格上涨的最大受益者。

中信证券指出，在上市之初，西部牧业仅是原奶供应商，而今已发展成为拥有集饲草料综合利用——种畜良种繁育——牲畜养殖——乳制品和肉制品加工与销售为一体的全产业链大型乳企。当前公司的两家子公司拥有婴幼儿配方奶粉生产资质的乳企，未来将享有二胎政策带来的奶粉消费增长红利；其布局的肉牛业务以及“年进口10万头澳牛隔离屠宰项目”也投产在即，未来也将为增厚公司业绩做出贡献。

中信建投预计，西部牧业业绩有望在今年触底，明年开始回升。鉴于公司已经站在原奶价格上涨的风口，同时叠加业绩触底回升的预期，给予公司“买入评级”，目标价22元。