秦川发展:布局齿轮装备,提升集团竞争力

■围绕齿轮加工产业链发展

■受益于下游汽车需求复苏

■集团规模超过秦川发展四倍

■当前股价：9.82元

■今日投资个股安全诊断星级：★★★★

秦川发展主营机床、齿轮等产品，机床在公司主营产品收入占比超过60％，对毛利贡献超过80％，是毛利率最高的产品。其中，YK72数控蜗杆磨齿机系列(单价100-200万元／台)主要用于汽车、工程机械领域；YK73形磨齿机系列(单价100－200万元／台)及VTM加工中心系列(单价500－600万元／台)主要用于船舶、能源装备领域，塑料中空成型机(单价100 200万元／台)主要用于汽车、消费领域。

由于历史原因，公司业务呈多样化发展，先后涉及液压机、燃气表、原料贸易，曳引机、铸件贸易等领域。但从盈利能力来看，产品毛利率都不如机床。相比之下，属于齿轮加工产业链上的磨齿机和齿轮业务很好地体现了协同效应，收入稳定，毛利率接近30％。公司未来的战略将围绕齿轮加工产业链，重、点发展铣削类设备和滚齿设备。

围绕齿轮加工发展产业链

公司是国内齿轮磨床这个小行业中的唯一一家企业，产值市场份额50％左右，具有小行业大公司的高增长潜力。在“精密、高效、复合、专用、大型”的精品化战略指导下，公司研发成功并已推向市场的乘用车变速箱齿轮磨床和直径2米的内外齿磨床等新产品，进一步打开了公司在齿轮磨床这一领域的成长空间，奠定了未来高增长的基础。与此同时，公司的VTM复合加工中心系列产品正在沿着复合化、大型化和精密化的方向不断完善，其未来市场潜力巨大。另外，公司的塑料机械、木塑设备、精密齿轮、液压件等业务也具有一定的增长潜力。总之，沿着精品化道路拓展产品链，是公司实现可持续高增长的保障。

在国内磨齿机市场上，秦川发展具有明显优势，市场份额超过75％，竞争对手主要来自海外，包括Gleason／Pfauter／Hurth集团、KaPP／Niles集团、Sigma Pool集团、Samputensili／Modul集团以及瑞士Reishauer公司、德国Hoffer公司等。

秦川另一主打产品塑料中空成型机的主要竞争对手主要集中在大华东地区，但秦川产品定位高于对方，市场占有率有80％左右。在《加快振兴装备制造业》等相关政策引导下，我国机械加工产业加快了向精密化升级的步伐，逐步打开了替代进口和承接国际化产业转移的市场空间。乘用车变速箱的国产化，就是这一事件的重要里程碑，齿轮磨床子行业将是其中最大的受益者。

受益于下游汽车需求复苏

磨齿机有三大市场一车辆齿轮、通用工业齿轮、专用工业齿轮。这三大板块涵盖了船舶、能源、化工、航空、矿山、冶金、工程机械等二十多个领域，产业关联度高。其中，车辆齿轮占总齿轮市场的62％，而在车辆齿轮中，汽车齿轮又占62％，换言之，汽车齿轮占整个齿轮市场近40％。随着汽车行业对齿轮精度及噪声等要求逐步提高，汽车变速箱齿轮制造对磨齿机的需求将越来越大。

我国齿轮行业整体竞争力不强：(1)产业集中度低，如车辆齿轮比重虽大，但其前八名企业的产量仅占我国全部车辆齿轮产量的22％(2)专利产品数量低，一方面企业的专利意识不够，另一方面自主研发能力不强；(3)高技术含量、高附加值产品低，出口以中低端为主，而进口却都是高端产品，(4)大多数企业的技术研发投入比较低，与国外差距明显。

“十二五”期间有望能革除这些弊端。

齿轮产品中超过60％被使用在汽车制造领域，2009年我国共生产乘用车1038万辆，占汽车总产量的80％左右，同比增长54，42％，这一市场的拓展无疑是齿轮磨床最主要的增长点。齿轮及其产品是机械装备的主要传动部件，整体消费量巨大，我国齿轮行业经过近20年的发展，已进入快速发展时期，市场总规模和产销额以每年100亿元以上的。增长速度，2007年市场总规模已经突破1000亿元大关，国内产销额达到850亿元。齿轮磨床被誉为“皇冠上的明珠”，是所有机床中最复杂的机床之一，其技术含量高，属于我国重点发展和急需的高端精密机床。我们认为整个行业在市场逐步拓宽中处人高速成长期，未来三年市场规模将保持高速增长。

随着我国磨齿机精度和效率的进一步提高，其应用领域将会进一步扩大。其中汽车行业中的乘用车齿轮市场，成为未来齿轮磨床主要的拓展空间。

据CSM预测，中国乘用车自动变速箱市场在2005年到2007年三年时间里，年均增长率达到43，5％，但有70％以上来源于进口。在我国《汽车产业十一五发展规划》中国家提出要“提高自主品牌乘用车产品的国内市场占有率，其中自主品牌轿车国内市场占有率力争达到50％”，可以预见轿车自主品牌国内市场占有率的提升将极大带动汽车变速箱的国产化步伐。目前，上汽、大众、东风等企业均加快了变速箱国产化的步伐，未来，这一市场的拓展无疑是齿轮磨床最主要的增长点。

集团规模超过秦川发展四倍

秦川集团2009年收入48亿元(不含秦川发展11亿元)，整体毛利率约20％，由于组织结构庞大，管理相对落后，整体净利率只有5％左右。预计201 1年整体收入有望达到55-65亿元(不含秦川发展15亿元)。旗下其他资产毛利率虽然都不如股份公司高，但依然有不少优良资产，能够保持稳定的毛利率和持续的成长性。主要资产包括：汉江工具厂、汉江齿轮厂、宝鸡机床集团、以及秦川集团下属两大事业部——铸件园区、风电增速箱园区。

集团作为陕西省“十一五”规划重点企业之一，立志成为所涉及领域的技术领先者，行业领导者，高端市场占有率的追求者；为用户提供从图纸到产品、从装备到整套工艺技术，以系统集成为擅长，以“精密、高效，复合、专用、大型”为特色的大型数控机床工具企业集团；成为我国数控机床和数控功能部件的产业化基地。

投资建议

预计公司2010-2012年利润CARG可以达到19.5％，每股盈利分别为0.34、0.40、0.48元，对应动态市盈率分别为30、26、22倍。根据我们绝对估值和相对估值的结果，我们认为公司合理价值为9.6-11.6元，对应2010年PE26-31倍。虽然2010年初下游汽车、工程机械产量增速见顶，但对磨齿机的需求高峰会滞后4-6个月：特别是在自主品牌汽车倾向于国产磨齿机的背景下，国内磨齿机行业景气将继续维持高位运行，建议继续持有秦川发展。