共同基金的发展与金融服务业的变革

一、基金的发展造成银行地位的下降

过去的几十年，发达国家以不同寻常的速度将存款机构化，降低了银行作为储蓄蓄水池的作用。美国从1978年到1995年，以养老保险、私人养老金计划以及州和地方政府退休基金形式存在的储蓄增加了8倍，达到5．04万亿美元，而共同基金的资产增加了42倍以上，达到2．7万亿美元，在这期间，共同基金和养老基金所拥有的资产占美国金融部门总资产的比例从20％上升到42％，同时，银行和其他存款机构所拥有的资产比例从57％下降到32％。在很大程度上，这种转变证明了银行业的发展。

近年来，西方发达国家，在政府鼓励和退休基金发展的共同推动下，共同基金很快繁荣发展起来。在美国从1984年到1994年，由于养老金计划所负担金额不断激增，共同基金中以养老基金形式存在的资金量增加了1倍还多。在这期间，个人退休账户总资产中以共同基金形式存在的资产几乎翻了3倍。退休金的储蓄者将资金转入共同基金，反映了他们在注重投资长期性的同时逐渐开始追求较高的收益。银行在吸引短期存款方面失去了竞争优势。以往的储户将他们的资金投向了货币市场共同基金。与之相比，银行作为中短期商业贷款供给者的首要地位在迅速下降。这种银行在短期商业信贷中日益下降的地位，反映了一个不受管制的商业票据市场的发展。

商业票据市场发行的是非抵押公司借据，这种借据不能称作证券，并且仅以大面额发行，由机构投资者认购。事实上，商业票据市场不对交易活动进行监控，也不提供关于发行和交易数量或价格的任何信息。在向所有具有高信用等级的大型非金融公司直接提供短期信贷的同时，商业票据市场主要满足金融公司的资金需求。

20世纪70年代货币市场共同基金的产生，极大地增加了对商业票据的需求，并且降低了它们的成本。货币市场共同基金向金融公司提供更加廉价、更加丰富的资金，从而减少、继而消除了它们开展业务时对银行贷款的依赖。通过商业票据市场这个纽带，货币市场共同基金和金融公司成为一个整体不可分割的两部分。而这个整体已经从金融业的边缘发展成为与银行系统相平行的一个系统。货币市场共同基金与银行争夺资金，并且像银行一样向家庭、商业机构以及其他的金融和非金融机构直接发行自己的债务。与银行不同的是，货币市场共同基金不直接向家庭、商业机构和其他公共或私人机构发放贷款。相反地，它们投资于短期可交易的金融工具，如商业票据、银行存单和国库券。

这样，金融公司并不在吸引公众资金方面与银行及货币市场共同基金进行竞争。比较大的金融公司从商业票据市场上获得超过一年的资金，其余的资金从中短期债券市场上获得。

二、建立完备和公平的法规监管银行和金融公司

金融公司在与银行竞争资金的时候，货币市场共同基金有一个无需法定存款准备金的明显优势。银行专营一种无须支付利息、可转账的活期存款，因此而获得大量低成本的资金。然而存款准备金制度使得银行不可以把全部资产都投入盈利性资产，而共同基金却可以把它们所有的资金投资于盈利性资产，它们可以获得高于银行的回报率。这样它们就可以向投资者提供更高的收入。很显然，货币市场共同基金的许多成本优势，促使它们在与银行的竞争中发展起来。

由于共同基金投资者的投资没有直接获得保险，所以货币市场共同基金无须支付存款保险费。它们不发放个人贷款，货币市场共同基金为获得投资资产的信息所花费的成本就少于银行。而且与银行不同的是，货币市场共同基金从不设置分支机构和自动存取款的设备，也从来不向少数的大客户提供低廉的服务。随着所获取的低成本资金越来越多，这些货币市场共同基金的优势也使金融公司获得了巨大的利益。在从低成本中获利的同时，金融公司也从直接和间接的公开支持中获得很多利益，这也增加了它们的竞争优势。而银行通过提供亿万元的担保来支持金融公司的商业票据，从而促进了竞争对手的发展。

金融公司对法规及公共支持的成功利用，使得寻求一种新的管制途径变得更加迫切了。要恢复金融业合理、公平的竞争，需要调整管制的框架，这种框架应集中考虑功能和结果而不是机构类型。美联储主席格林斯潘曾指出：需要一个大型的监管系统对银行和金融公司这两个系统的监管进行调整，形成功能基础型的法规。这种法规将向所有从事金融业务的主体施加安全性和可靠性的要求，包括金融公司和其他没有被管制的公司。

三、金融市场能形成安全网吗?

近年来，全球金融市场的风波越演越烈。随着总储蓄流向共同基金，养老金计划和各种其它基金，企业和家庭面临越来越多的资产组合风险，市场风险和利率风险。当然美国人是能够从容应对的，但其他国家则不断面临麻烦。

依据美国的市场调查公司在1993年的研究，共同基金已经成为证券市场不稳定性的主要来源。依靠日常交易的共同基金经纪人以很高的频率周转证券，这种变动性反映了共同基金投资者自身变化无常的行为。由于不断增长的赎回率和金融市场日益严重的不稳定性，对共同基金的抢购热潮已经引起人们的关注。另外，由于利率上升或其他市场事件所引起的对股本资金的清偿，可以导致证券价格自动的螺旋式的下降，同时不断下降的股票价格促进了基金对股本资金更多的偿还。这样从工资总额中自动扣除金额和相应的对长期利益的追求，退休金的投资者更加不愿意看到短期市场的不稳定，所以在共同基金中增加来自退休计划的资金也许会减轻这种趋势。

然而，来自退休计划和年金的粘性货币在美国不到共同基金总资产的1／3，同时没有警惕性的投资者仍然把大量的资金投向共同基金。这样美国政府在制定促进共同基金和固定福利计划发展的税收、货币、法制和退休收入政策的时候，政府官员明确地假定投资者是越来越精明的。不过，许多迹象表明实际情况刚好相反。美国证券交易委员会的一项调查表明，由银行管理的共同基金的投资者中，有2／3的人认为他们的资金是由美联储担保的，美国1993年11月发表的一项调查表明，在通过经纪人购买基金份额的投资者中，有一半的人相信他们的资金是由美联储担保的。两年后，美国联邦储备委员会的官员声明，银行不顾披露准则，仍然不公开非存款投资工具不受担保的地位。

在1994年3月，当道·琼斯平均工业指数下跌超过300点的时候，投资者评估服务公司破纪录地在一星期之内收到来自共同基金投资者的1600个询问电话，是平时询问电话的8倍。这些投资者询问如何从银行那里获得对他们损失的补偿。事实上，一般的美国人，甚至受过金融方面教育的人，也非常容易对保护储蓄和投资的公共安全网络感到困惑。这个网络包括：针对银行和储蓄机构的保险基金、针对保险公

司的政府担保联盟、针对证券公司的证券投资者保护公司，以及针对固定收益养老金计划的养老金收益担保公司。这些公共担保计划向投资者提供不同程度的保护。

1991年，美国共同利益人寿保险公司倒闭，它是美国历史上最大的一家保险业界的破产者。这使许多人注意到担保投资合同的担保问题。当它倒闭的时侯，共同利益人寿保险至少有40亿美元在担保投资合同中还没有收回。在共同利益人寿保险的客户从国家保险管理者和担保基金中获得最大程度的赔偿过程中，持有那些合同的投资公司发挥了重要的作用。在共同利益人寿保险公司倒闭的几年中，美国有几个州开始实施、阐明或扩大担保基金对担保投资公司和其他未分配的年金的保护，结果最初为精明的机构投资者设计的投资工具后来却逐渐成为纳税人的负担，因为在大多数州，担保基金的资金是由纳税人提供的。

四、中国要寻求自己基金发展道路

在目前我国资本市场不完善、融资结构严重依赖间接融资的情况下，市场波动也势必形成对我国中央银行权力的弱化，新的金融秩序要求所有资本和信用的使用者承担一种作为对不稳定性补偿的溢价，这个溢价提高了所有金融资产的回报率，从而增加了非金融公司的资本成本并促使它们削减投资。

从中国资本市场的发展看，共同基金肯定有很大的盈利空间。但从目前的总体趋势看，垄断性的盈利机会趋于降低和减少。首先共同基金能够获得市场准入控制带来的收益，非金融公司的附属金融公司的数量在日益增加，通过银行贷款金融公司以及非金融公司的融资数额都很大，因此要吸引更多的投资者进行交易。然而，我国个人投资者手中有庞大的资金，但还难以在广泛的市场上进行交易，共同基金则能够帮助投资者以方便的条件进入市场进行交易。仅仅以货币市场利率与金融机构储蓄存款利率之间的利率看，货币市场共同基金就有不小的盈利空间和机会。从目前的情况看，我国四大银行正在开展理财大战。2005年2月1日工行推出“稳得利”人民币理财产品，其规模为23亿元；建行推出“利得益”，中央推出“汇聚”。这些正是我国金融市场上共同基金融资的一种形式。另外，货币市场基金能够享受货币市场投资的规模经济，货币市场基金还能够发挥其专业理财的能力来降低交易成本，在银行间和交易所市场之间寻求套利的机会。货币市场基金还对特定投资对象能够享受到税收的优惠，例如个人和企业买卖企业债券都要上交利息所得税，而货币市场基金可以获得税收的优惠。

但是，货币市场基金能否获得良好的收益、赢得投资者的认同，也受到多方面因素的制约。首先，商业银行是银行间短期资金的最大供求者，保险公司是交易所市场的最大资金供求者，货币市场基金在相应的市场上处于比较弱小的地位。其次，随着货币市场的发展和市场竞争主体的不断增多，可供套利的机会在不断减少。例如，有的货币市场基金试图寻求在银行间市场和交易所市场套利，实际上这两个市场之间出现的套利机会在减少，随着银行间市场准入范围的扩大，这一趋势更为明显。第三，资金清算速度等的制约也会成为影响投资者认同货币市场基金的重要原因。例如，发达金融市场的货币市场基金通常是即时赎回，即时资金到帐，即t+0。而目前国内的清算速度最快的是t+2。第四，中国货币市场还处于发展的初期阶段，不同市场之间存在一定的分割，在这些子市场的整合过程中，可能会出现远远超出成熟市场、乃至国内股票市场的大幅波动，对于货币市场基金保持稳定业绩形成威胁；同时，在有的子市场，可能会出现流动性不足的问题，在货币市场基金面临大额赎回时，这一问题尤其会显得突出。第五，目前国内还缺乏权威的、得到广泛认同的货币市场基金指数。第六，货币市场基金投资的货币市场金融工具交易规模较大，基金管理人通常无需进行十分频繁的交易行为，也无需过多地投入资源进行市场研究，因而管理费等相关费用都相对较低，相应地货币市场基金就需要收取较低的管理费，而较高的管理费也会吸引更多基金公司的参与以推动其管理费的降低，因而对于新的基金管理公司来说，货币市场基金并不是良好的首发基金的品种选择。

截止2003年末，我国居民储蓄总额超过1l万亿人民币。储蓄规模居高不下，导致了金融资产向银行系统的过度集中，商业银行资金运作压力重重，经营风险巨大；资本市场的发展落后于国民经济的发展，直接融资和间接融资的比例严重失衡，影响了国民经济全局的健康、协调发展。2004年2月，国务院发布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，在这部对于我国资本市场的发展具有划时代意义的纲领性文献中，大力发展风险较低的储蓄替代型证券投资品种被赋予了重要的意义，是健全我国资本市场体系，丰富证券投资品种的重要内容。

我国的金融改革和金融市场的进一步完善，通过共同基金的融资方式有着广阔的前景，进一步促进我国金融业改革的发展和创新，将促成我国金融服务业发生根本性的变革。

(作者单位：长春市商业银行珠江支行)

(责任编辑：邸延波)